三问森马服饰：市值超过香奈儿业绩如何延续

“三高”仍在上演，森马服饰市值竟然超过了国际奢侈品巨头，是否为了高价发行而跻身中小板？业绩会否迅速“变脸”？

尽管新股发行制度备受诟病，尽管中小板和创业板的“三高”已经严重危害了股市的健康，也尽管管理层意识到了问题的严重性，但是“三高”仍在上演。

3月11日， 森马服饰（002563）在中小板登陆，这意味着浙江省市值最大的A股企业横空出世。而对森马服饰以每股67元的高价发行，市场人士疑问重重。

一问：森马=CHANEL？

根据招股说明书，浙江森马服饰是国内领先的多品牌服饰企业，专注于休闲服饰和儿童服饰的经营，主营业务包括服饰设计与开发、外包生产、服饰营销和分销。公司旗下拥有“森马”和“巴拉巴拉”两大服饰品牌，公司此次募集的46.9亿元将用于两大品牌的专卖店和信息化建设。

3月11日，森马服饰以45倍的发行市盈率和67元的发行价登陆中小板市场。当天，该股开盘即跌破发行价，报收于62.11元。此后股价始终未能到达67元。

不过，即便如此，森马服饰市值已超过430余亿元，一下子便由普通人变成了巨人“阿凡达”。更让人吃惊的是，其市值竟已与国际奢侈品巨头香奈儿（CHANEL）的品牌价值相当。

据《福布斯》全球10大奢侈品牌榜最近的排名显示，2009年香奈儿的品牌价值全球第4名，为62.2亿美元（折合409亿元人民币）。

不知看到这，投资者是该高兴，还是该困惑。

二问：6.7亿股还上中小板？

除了“三高”之外，令人疑惑的还有：森马服饰以6.7亿股的总股本仍能混迹于中小板。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授在博客中称，作为一个经营服装的传统零售商，森马服饰的总股本高达6.7亿股，却将自己装扮成中小企业，跑到中小板挂牌，其目的无非是为了高价发行。

此言确有道理。所谓中小板，即中小企业板。当初，之所以设立中小板，是对创业板的一种过渡。中小板是为中小型企业特别设立的一个市场，以区别主板市场，挂牌企业一般规模比较小，较有发展潜力，但经营风险也较大。

而根据相关资料，森马服饰的“森马”品牌为我国第二大休闲服饰品牌，先后荣获中国驰名商标、中国名牌和国家免检产品等殊荣；“巴拉巴拉”品牌是我国第一大儿童服饰品牌，也是首批荣登中国名牌榜单的童装品牌。目前，森马品牌的加盟店铺达到3400多家。如此这般的第一、第二，应当不算“中小”吧？

让投资者更难以接受的是，6.7亿股的总股本，此次却只发了5600万股的流通股。目前，新股发行的规定是：总股本在4亿股以上的公司，发行的流通股比例不低于10%；总股本在4亿股以下，流通股比例不得低于25%。这样的一条“硬规定”是对主板、中小板和创业板公司一视同仁的。为何森马服饰能够通过监管层的层层审批而过关呢？

应该说，如此低比例的流通股发行也是造成森马服饰“三高”的一个重要原因。

三问：业绩会否迅速变脸？

投资者更为担心的是，森马服饰在达到上市目的后，紧随而来的将是业绩变脸。

事实上，从已经披露的中小板上市公司的业绩看，一批公司上市未满周年就已变脸。如益生股份(002458)和多氟多(002407)净利润分别较上年同期下滑了接近40%，长高集团(002452) 净利润下滑35.7%。此外，中顺洁柔(002511)、亚太药业(002370)、蓝丰生化（002513）、汉缆股份(002498)、尤夫股份(002427)、天顺风能(002531)、建研集团(002398)等公司业绩均出现不同程度的下滑。至于业绩下滑的原因，它们的理由大多数是“原材料价格上涨”、“竞争加剧”、“市场竞争激烈”等，似乎上市前经营环境都是艳阳高照，上市后便风云突变了。

而森马服饰的处境也不容乐观。公司的招股说明书显示，其主营的童装业务在上海、北京、湖北和天津设有4家子公司，2009年和2010年上半年全部亏损。行业分析师表示，从目前服装行业竞争格局来看，森马服饰的处境并不理想。在森马服饰发行之时，已经有行业分析师提示了风险。

而就服装行业而言，这一传统行业目前公认的利润率较低。根据中国服装业协会的统计，2010年前三季度，服装行业平均毛利率、利润率分别为14.49%和4.65%，恢复到历史较高位。与一般的服装厂相比，森马服饰确实存在一些优势，其在全国三、四线城市建有广泛的销售网络，确保其利润率要高于行业平均水平。根据森马服饰2010年年报显示，其销售毛利率为35.79%，净利率为16%左右。

市场普遍认为，在大消费保持增长的环境下，服装服饰行业的成长性可期。但同时也存在诸多的担忧，主要有三个方面：首先，原材料价格持续上涨。去年以来棉花价格快速上涨，下半年以来棉花价格短期一度上涨超过100%。为此国家出台了一系列措施抑制棉花价格过快上涨, 棉花价格11月后也的确出现回落，但目前依然处于历史高位附近。据预测，2011年棉花供需缺口依然高达300万吨，供求关系决定了棉花价格短期内难以大幅回落。其次，人民币升值令出口承压。去年6月19日“二次汇改”后，人民币重启升值进程，这对服装行业偏空。第三，劳动力成本快速上升。近年来，春节过后“用工荒”现象几乎年年出现，今年尤其严峻。部分沿海地区企业已经陷入旧人流失、新人难招的尴尬境地。中国的人口结构决定制造业劳动力成本未来将持续高增长，工资成本占比较高的纺织服装行业将受到较大的负面影响。

森马服饰同样或多或少地存在以上三大压力。当然，作为品牌服饰具有一定的定价权，但身处异常激烈的服装服饰行业，提价意味着市场的部分流失。其最大的对手、国内休闲服第一品牌的美特斯邦威原来在一、二线城市布局，目前也宣布进军三、四线城市，并且在着手开拓童装市场。这些均将在一定程度上对森马服饰构成新的威胁。

困惑：“三高”为何无法叫停？

市场化的新股发行制度执行了快两年，但是新股发行的痼疾非但没有治愈，反而日益加重。森马服饰等一批新股的频频“破发”将这一问题再次推到台前。

一项调查显示，8成股民认为，机构不负责任地乱定价，导致近期出现新股“破发”潮。有股民表示，就是再破发，也已造就了大批亿万富翁。分析师认为，新股“破发”潮，是市场长期大量、高价IPO的恶果，是不公平发行机制的必然后果，意味着发行价确实过高了，广大投资者再次被握有定价权的机构“绑架”了。

全国政协委员、中国证监会主席助理朱从玖在“两会”期间接受采访时曾表示，新股发行制度肯定要不断调整，但要分步推出、逐步完善。新股发行体制改革一直在证监会视野之中，但今年具体有哪些动作还没有定论。有些问题目前研究得已经很清楚了，但是何时推出还要选择合适时机。此前，朱从玖称，未来新股发行体制改革将考虑存量发行、给予承销商更多配售权及进一步优化询价机制等，目前将继续进行研究，待市场条件成熟时择机推出。

但是，对于这番言论，市场显然不满意。投资者疑惑的是：目前新股发行节奏仍没有放慢，而新股发行的不公“路人皆知”，管理层为何不立即纠正，而是放任自流，让问题越积越多？让不公长期存在于资本市场？