韩少云讲述达内科技上市背后三道坎
近日在教育专业媒体多知网举办的线下活动《他们》上，达内科技CEO韩少云用独立演讲的方式，讲述了达内科技上市过程中不为人知的三道坎——律师坎，投行坎，国情坎。
今年4月3日，达内科技成功在纳斯达克上市，成为今年中概股在美国上市的第一股。上市的背后，并不是一句简单的“水到渠成”，而是到处都充满了博弈和技巧。
律师坎：说服律师不用VIE结构
过去，中国在美国上市的教育公司的基本都采取VIE的架构。由于中国法律的限制，教育业务都要由中国公司举办。所以，不管是新东方、学而思、学大，都由在中国的公司开展业务。上市时，采取VIE架构，真正上市的公司是外商投资的外资企业。
在早期，VIE突破了中国的公司不能在美国上市的瓶颈。但是VIE结构也带来了一系列的问题——通过法律合同约定的利益关系存在一定的法律风 险，或者存在一定的不可靠性因素。“就像两个人结婚，我们有事实的婚姻关系，同居但不领证。VIE结构就相当于是一种事实上的关系。”
在选择上市结构时，达内做了一个决定：突破传统的VIE做法，公司的业务直接放在外商投资企业的主体中，而不是放在VIE的内资公司里。
这是因为，达内做的是职业教育，与中小学教育不同。职业教育在外商投资目录里属于鼓励类的投资企业。2011年新的外商投资目录中，将职业教育写进了外商可以投资的范畴。从2011年开始，达内公司新建的分公司、职业学校，都划归在直接的外商投资企业下面。
“我们在筹划上市的时候，律师没有完全理解这些政策。他们看了中国的民办教育法，说如果外资企业要在中国做教育的话，必须要通过中外合作办学来做，质疑达内公司现在这种结构有一定的模糊性。”韩少云说。
当时，律师有两种观点：一种是希望达内将组织架构调成跟学而思、学大类似的VIE结构，是一种比较安全的结构。另外一种事保持现有的架构。
“听到律师质疑的声音后，我晚上花了四个小时的时间，在网上搜索各类的法律，从《中国教育法》、《中国民办教育法》、《中国职业教育法》，到《外商投资法》……几个法我通读了一遍，终于找到了可以说服他们的一些观点。”韩少云说。
第二天，韩少云把四大律师行的人全部召集起来，“我这个不是学律师的人，给你们上一堂法律的课。法律里面写的是‘境外的’，这个‘的’很重要。 “境外的个人”指的是在中国之外的，拿着美国护照的人。那‘境外的机构’又怎么理解呢？在中国之外的，拿着美国的营业执照的公司，比如说美国的 Google，要在中国做IT职业教育的话，必须跟中国的某一个内资公司成立一个合资公司来做教育。”
韩少云还说道，达内已经在境内有公司，是可以做职业教育的。北京达内时代集团公司的营业执照中，就已经写上了职业教育，工商是允许的。
律师听到这些以后，与韩少云进行了一个小时的说服、论证，终于同意达内可以通过非VIE的架构上市。
“在上市的过程中，不要完全相信律师说的就一定是对的，有些律师也很片面。这是一个博弈的过程。”韩少云说。
投行坎：定价博弈保护公司利益
投行作为承销商，将公司的股票按照一定的估值卖给投资人，主要是卖给国际上的投资人。
站在投行的角度，达内、投资人都是他的客户。不同的是，达内可能是投行的一次性的客户，而那买达内公司股票的投资人是永远的客户。所以，投行会更加照顾投资人的利益，在给公司定价时更偏向于照顾投资人。
达内定价的过程会有三个阶段。第一次估值是在投行来竞聘做达内的投资顾问时，这时给的估值会相对比较高。
第二次估值是开始路演前。这时投行分析师已经与投资人进行了一轮沟通，此次估值是根据沟通的反馈、市场的情况来决定。当时，投行为达内定了8-10美元的发行价，并承诺:“如果在路演的过程中，市场反映好的话，根据美国证监会的规则，可以再上浮20%。”
如果定价10美元，达内公司的估值是6亿美元；如果再上浮20%，能达到7亿多美元。“我想这可以了！没有跟他们去做过多的争辩，咱们就路演去看市场的反馈”，韩少云说。
接下来，路演经过了20天的时间，第一站是香港，认购倍数就差不多达到了10倍。紧着接去美国、英国路演。路演下来，5倍的认购是没有价格限制的，达内定什么样的价格他们都回来，还有5倍的基金是9美元以上可以买。
这时，投行给达内的定价是8美元钱。“我对投行说，认购这么积极，为什么给我们定价定在了低端？投行说，因为要照顾一个很重要的投资人，一个很有名的长线的基金，他们给达内的价格是8美元。”
“我们上市的过程中，一路走下来都非常保守，也为保守付出了一定的代价——要选最好的投行就要支付比较高的投行费。选最好的律师行，就要支付最高的律师费。定价上，发行价少1美元，就要少融资1500万美元。
“我们不能迁就一个大牌的基金，把我们公司的利益损失掉。今天我们的价格必须要定在9美元。你们不用争辩了，接下去考虑把这些股票怎么分配给这 些愿意在9美元以上买我们公司股票的人。”定价方面，韩少云非常坚决，也没有半点妥协。投行看到没有讨价的余地，勉强答应把发行价定在9美元。
第二天，公司上市交易，最高涨到10.8美元，比发行价涨了接近20%。“投行里面的一些人就给我偷偷地发来短信或微信说，你定在9美元是正确的。”
“今天看来，我们定在9块钱确实是正确的，保护了公司的利益。不能完全去听从这个投行的建议，或者决策该保守的时候我们要保守，该激进的时候我们就要做一些激进的事。”韩少云说。
国情坎：怎么让美国投资者懂中国的教育
达内在美国上市，买达内股票的人90%都是海外的基金，他们对达内的业务不能充分的理解。美国的投资者会问，为什么中国的大学没有做好，还要达内来做培训，大学生才能就业？或者又质疑，这些大学现在没有做好，未来做好了你不就没有生意了吗？
美国的投资人不理解，因为美国的大学生毕业以后不需要培训就能就业。怎么去说服美国的投资人也认可达内的商业模式，是一个非常有挑战的问题。
韩少云在解答这些疑问时，用了类比的方式：美国人更愿意送孩子到私立的小学、中学、大学去上学，为什么不把孩子送到公立的小学、中学？难道公立的学校不如私立的学校好吗？
“公办的学校他永远有它解决不了的问题。美国私立的学校比公立的学校好，这种状态已经存在了很多年，中国的大学的问题，或者不能做好的部分也会存在很多年。那么达内的生意也会存在很多年。”韩少云说。
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