雅士利业绩持续下滑 应对市场将积极变革

雅士利受市场竞争与公司内部调整影响，14 年上半年收入仍在下滑，公司积极变革应对市场变化。

H1 收入同比降28.2%至15.5 亿元，核心税前溢利同比降58%至1.74 亿元。

受渠道改革、竞争和恒天然事件影响， 公司14 年H1 公司收入环比减少11.0%至15.5 亿元，股东应占溢利同比下降28.7%至2.09 亿元。但是如果我们不计出售郑州工厂的一次性利得和税务调整影响，则公司的核心税前溢利为1.74 亿元，同比下降57.7%，环比上升4.5%。

新西兰奶粉价格自2014 年4 月开始大幅下降，利好明年毛利率根据新西兰恒天然的数据，且由于公司实际的生产奶粉成本与恒天然竞标价有6-7个月的时间差，预计公司14 年Q3 奶粉价格仍在高位，由于新西兰脱脂奶粉价格自14 年4 月以后开始大幅下滑，利好公司14 年Q4 和15 年的毛利率趋势。

行业竞争激烈，传统渠道萎缩，线下转线上趋势明显

目前行业中有170 多家企业供应婴幼儿配方乳粉，婴幼儿奶粉市场呈现快速从线下向线上转移的趋势，奶粉竞争愈发激烈。

为应对市场变化，公司积极变革

基于目前市场变化，雅士利目前正在进行三方面的调整：1、渠道转型，面临传统渠道衰退，公司需要在母婴和电商渠道上有更大突破。2、品牌升级，创造更多新的沟通方式。3、组织变革，加快内部组织决策过程，15 年公司将会出台新的员工的激励措施。

上调14-15 年盈利预测至4.43 亿和4.88 亿元

由于行业增速趋缓、市场竞争愈加激烈、公司改革效果尚不理想、主要收入来源现代传统渠道持续衰退，公司14 年上半年收入不如预期，故我们下调14-15 年收入预测14.1%及17.3%至33.0 亿及36.4 亿元。由于公司14 年H1 的毛利率下跌幅度好于我们之前预期，且新西兰奶粉价格的下跌快于我们之前预期，加上公司控制费用效果明显，故我们上调公司14-15 年盈利预测39.3%及10.1%至4.43 亿和4.88 亿元。

目标价2.81 港元，维持持有评级

市场竞争的激烈和渠道销售收入的变化，使我们认为在未来行业整合的过程中，行业增速将会趋缓，且行业利润将会变薄。我们以2014 年EPS 的18 倍市盈率为集团估值，得出集团目标价为2.81 港元，较昨日收市价2.50 港元还有12.6%的上升空间，维持持有评级。